招商银行(600036)：22Q4单季息差环比回升

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招商银行发布2022 年报，全年营收、PPOP、归母净利润同比分别增长4.1%、3.8%、15.1%，22Q4 单季度营收、PPOP、归母净利润同比分别增长0.1%、2.4%、18.2%。从全年累计业绩驱动上看，规模增长、拨备计提、有效税率是主要正贡献，其他非息和息差是主要负贡献。全年信用减值损失同比少计提92 亿元，结构上，加大了信贷资产计提力度（房地产风险），金融投资（前期计提较多）和应收同业款项（根据实际风险情况冲回）计提下降。

存款增长较好，22Q4 单季息差环比回升。22 年息差2.40%，同比下降8bp，22Q4 息差2.37%，环比22Q3 上升1bp，主要得益于同业资产收益率的上行。资产端，贷款量价承压，22 年贷款同比增长8.6%，同比少增约0.06 万亿元，按揭贷款同比少增0.08 万亿元，信用卡贷款同比少增约0.05 万亿元。贷款收益率4.54%，同比回落13bp，生息资产收益率3.89%，同比回落9bp。负债端，存款增长较快，22 年存款同比增长18.9%，同比多增约0.48 万亿元，居民投资向定期储蓄转化，企业资金活化不足，个人存款同比多增约0.56 万亿元，对公活期同比少增约0.24 万亿元。活期存款占比降至63.0%，存款成本率1.52%，同比上升11bp，计息负债成本率1.61%，同比上升2bp。预计23 年息差依然承压，降幅有望边际递减。

资产质量阶段性承压，总体符合预期。受经济增长放缓及房地产客户风险进一步释放影响，22 年末，不良贷款、关注贷款、逾期贷款余额和占比均较三季度末有所增加。公司22Q1 开始主动做风险暴露，重点领域不良率上升符合预期。公司披露22 年不良贷款生成率1.15%，同比上升0.20pct，不良生成主要集中在对公房地产业和零售信用卡。

地产相关敞口较上年末继续收缩，按揭贷款整体风险可控，消费信贷业务资产质量仍有压力。公司披露22 年信用成本0.79%，同比上升0.06pct，拨备计提相对充分，同时加大不良处置力度，22 年末拨备覆盖率450.79%，拨备缓冲垫依然厚实。

盈利预测与投资建议：预计招商银行23/24 年归母净利润增速分别为12.4%/15.2%，EPS 分别为5.94/6.88 元/股，BVPS 分别为37.10/42.19元/股，当期A 股收盘价对应23/24 年PB 分别为0.9X/0.8X，对应23/24年PE 分别为5.8X/5.0X。维持A 股合理价值56.12 元/股不变，对应23 年PB 估值约1.5X，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值为65.20港币/股，均给予“买入”评级。

风险提示：（1）宏观经济超预期下行，资产质量大幅恶化。（2）消费复苏不及预期，影响零售贷款投放。（3）大财富管理业务开展不及预期，拖累中收表现。

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